Добавить в избранное





В плену старой парадигмы


Завершившийся год стал для России годом погружения в экономическую стагнацию. Согласно оценкам заместителя министра экономики Андрея Клепача, по итогам 2013 года прирост ВВП ожидается на уровне всего 1,4%. Это больше чем вдвое ниже более того скромных темпов 2012-го, когда ВВП вырос на 3,4%. Если же считывать поквартально и со снятой сезонностью, то позволительно говорить, что околостагнационные темпы прироста ВВП (менее 0,5% в год) наблюдаются на протяжении уже шести последних кварталов. Не реализованы даже скромные надежды на краткосрочное оживление во втором полугодии благодаря неплохому урожаю. Символическим "белым флагом", выброшенным правительством в противостоянии со стагнацией, стал обнародованный Минэкономразвития в конце 2013 года существенно пересмотренный долгосрочный социально-экономический прогноз. В нем предлагается в отрезок времени до 2030 года смириться с темпами роста российского ВВП на уровне ниже средней динамики важный экономики, причем он будет грубо в полтора раза ниже предшествующих целевых значений.

По июльскому прогнозу 2013 года в рамках базового сценария в 2013-2030 гг. предполагался среднегодовой подъем российского ВВП на 4 -4,2% при росте мировой экономики на 3,6% в год; по прогнозу ноября 2013-го ожидаемый среднегодовой увеличение российского ВВП за тот же период составит только 2,5% - при годовом росте мировой экономики на 3,4%.

Надеждам, возлагавшимся ещё в начале прошлого года на оживляющую образ денежно-кредитной и бюджетной политики, не суждено было сбыться. Скованность монетарных властей, обусловленная пузырем на рынке кредитования населения, не позволила задействовать не только нестандартный (количественное смягчение), но и стандартный для других стран (снижение ставок) комплект монетарного стимулирования. Этого не случилось, даже несмотря на то что динамика национальной экономики, как признают в Банке России, провалилась ниже уровня долгосрочного потенциала роста - формирования "отрицательного разрыва выпуска". Впрочем, до тех пор, в то время как обстановка на кредитном рынке была неоднозначной, такое решение, возможно, было оправданным.

...и первостепеннный зампред Ксения Юдаева - успело привнести разумные изменения в систему процентных инструментов регулятора, но перейти к стимулирующей денежной политике так и не решилось, несмотря на создание ...и начальный зампред Ксения Юдаева - успело внести разумные изменения в систему процентных инструментов регулятора, но перейти к стимулирующей денежной политике так и не решилось, несмотря на формирование "отрицательного разрыва выпуска" Фото: РИА Новости

Инвестиционный цугцванг

Устойчивость наблюдаемой стагнации придают следующие обстоятельства. Опережавший на протяжении нескольких лет динамику производства рост фонда оплаты труда наряду с другими факторами обусловил сильное падение прибыльности предприятий и, как следствие, возможностей частного корпоративного сектора осуществлять инвестиции (прибыль - ключевой источник финансирования капитальных вложений, который, по оценкам, в среднем обеспечивает две трети инвестируемых средств).

Возникла ситуация инвестиционного цугцванга. С одной стороны, без снижения реальных зарплат и занятости предприятия не смогут воссоздать эту возможность. С иной стороны, такое понижение приведет к окончательному замораживанию внутренних рынков, что ограничит не только возможности, но и стимулы предприятий осуществлять инвестиции.

Уровень прибыли предприятий и предпринимателей в совокупных доходах экономики в текущее время находится на историческом минимуме (ниже, чем перед кризисом 1998-го и в разгар кризиса 2008-2009 годов, а доля оплаты труда в издержках, наоборот, максимальна (см. график 1).

Инвестиционный спрос при этом находится на пределе своих возможностей. Доля валового накопления основного капитала в ВВП в последние годы держится на уровне рядом 22%, что немаловажно выше средних показателей периода, предшествовавшего кризису 2008-2009 годов (около 18%). Правда, на фоне других развивающихся рынков такая норма инвестирования все одинаково невысока. В Китае, например, доля валового накопления основного капитала в ВВП в последние годы составляет 48%, в Индии - 34%, в Индонезии - 26%. Однако на фоне сниженной доли прибыли предприятий в российском ВВП даже такая норма означает, что инвестиционная нагрузка на польза компаний беспрецедентна. Таким образом, без восстановления уровня прибыльности компаний не стоит и предаваться мечтам об ускорении инвестиций и экономического роста.

Выход из инвестиционного цугцванга и экономической стагнации возможен только в случае серьезного шока - позитивного или негативного. Такой шок позволит повысить прибыльность корпоративного сектора: либо за счет внезапного роста доходов - например, от внешнеэкономической деятельности (позитивный шок), либо за счет сокращения расходов - в первую очередность на оплату труда (негативный шок). Если это произойдет, "телега" экономического роста (потребление) сызнова окажется сзади "лошади" (производство), что позволит возобновить движение экономики.

Слабое звено - банки

Возникновение мощного позитивного шока в настоящее час не представляется высоковероятным. Что же касается негативного шока, то его вероятность, нехорошо это или хорошо, как раз крайне высока и связана с неустойчивостью ситуации в банковской системе.

Растущие кредитные риски на рынке необеспеченного розничного долга в сочетании с низким уровнем достаточности капитала банков обусловливают высокую уязвимость банковской системы. При этом недостатка в потенциальных триггерах, способных раскрутить системный кризис, нет. Это и непростая ситуация с долгом ряда крупных металлургических компаний, и ужесточение подхода Банка России к отзыву лицензий у ненадежных и недобросовестных банков.

Однако ситуация осложняется отсутствием существенного потенциала роста объемов банковских операций с точки зрения долгосрочной устойчивости банковского сектора.

Последняя зависит от трех ключевых параметров: ликвидности баланса, достаточности капитала и его прибыльности. При сохранении неизменными структуры спроса экономики на финансовые услуги и финансовых технологий улучшение одного из этих параметров неминуемо ведет к ухудшению остальных. Такая черта позволяет проследить в эволюции российского банковского сектора определенные этапы развития, или смены моделей поведения.

В конце 1990-х поведение банков соответствовало модели "банк - инвестиционная компания": невысокий леверидж (высокий порядок достаточности капитала), невысокая обеспеченность обязательств ликвидными активами и, как итог, низкая прибыльность. В начале 2000-х банковский сектор перешел к так называемой модели narrow banking ("банк-кубышка"), характеризующейся сравнительно высоким уровнем ликвидности, невысокой прибыльностью и низкой достаточностью капитала. В предкризисные годы поведению банков были присущи черты хедж-фондов (особенно в 2005-2006 годы): рослый леверидж с низким уровнем ликвидности, как итог - высокая прибыльность операций.

В настоящее момент движение банковского сектора не отличается динамизмом - организация колеблется в окрестностях точки наименее желательного равновесия, вбирающего в себя все слабости вышеперечисленных моделей: низкая ликвидность, низкий уровень достаточности капитала и низкая прибыльность на капитал.

В этих условиях банковский сектор не может повысить ликвидность, не уронив прибыльность капитала еще ниже. Банки не могут существенно расширить кредитование, чтобы прийти на помощь прибыльность, не опустив при этом достаточность капитала ниже порогового уровня. При сохранении текущего низкого уровня прибыльности банковский сектор, скорее всего, не способен в долгосрочной перспективе притянуть довольно инвестиций в личный доход для сохранения хотя бы нынешнего уровня активных и пассивных операций относительно величины российского ВВП.

Эскиз антикризисной политики ЦБ

От действий Банка России будет зависеть, как скоро сдуется потребительский пузырь - не только в сфере кредитования, но и в сфере собственно потребления, масштабы которого непропорциональны возможностям производства. И разумная жесткость на стадии сдувания этого пузыря необходима. Однако самое важное наступит потом: потребуются усилия для того, чтобы краткосрочный шок на потребительском рынке не превратился в инвестиционный спад.

Прежде всего необходимы оперативная контрциклическая процентная политика и соответствующие механизмы формирования денежного предложения.

Кроме того, нужна деятельная помощь системно значимых "корпоративных" банков в случае возникновения эффекта банковской паники (через Агентство по страхованию вкладов, расширение рефинансирования под залог нерыночных активов, возможно, и сквозь беззалоговые кредиты Банка России). Как показывает анализ, банковские кредиты предприятиям, в частности долгосрочные, в текущий момент в здоровый степени фондируются за счет сверхкоротких средств юридических лиц (в значительной мере - счетов до востребования). Это делает "корпоративные" банки жутко уязвимыми в условиях шоков ликвидности.

Наконец, понадобится удержание рынка корпоративных облигаций от "эффекта домино" - блокирование важного канала инфицирования финансового сектора, а ещё сохранение на предстоящее важного инструмента заимствований для предприятий.

Посмотрим, сколь текущая практика Банка России соответствует решению хотя бы первой, наиболее технически несложный задачи.

Как следует из протоколов заседаний Банка России, решения об уровне ключевого инструмента процентной политики (на текущий миг - ключевая ставка Банка России, прежде - ставка рефинансирования) принимаются на основе "оценки инфляционных рисков и перспектив экономического роста". Такие ориентиры выбраны не невзначай - они являются основой классического "правила денежно-кредитной политики", сформулированного Джоном Тейлором еще в начале 1990-х. Согласно этому правилу, роль учетной ставки должно определяться отклонениями инфляции и темпов экономического роста от их потенциальных уровней (долгосрочных трендов). Однако что же происходит на самом деле?

Об определяющем влиянии на процентную политику инфляционного давления и динамики валютного курса свидетельствует разбор процентной политики Банка России в 2003-2013 годах. Соответствующие коэффициенты корреляции со ставкой рефинансирования в рассматриваемый период равны 81 и 90% соответственно. При этом надзор параметров инфляции и валютного курса основан на принципе антицикличности: высоким темпам инфляции, или существенному ослаблению курса национальной валюты, противодействует ограничительная процентная политика, в обратной ситуации - стимулирующая.

Кроме того, в период 2012-2013 годов по изменению коэффициента корреляции динамики курса рубля к бивалютной корзине и ставки рефинансирования разрешено проследить постепенный отказ Банка России от контроля валютного курса и переход к таргетированию только параметра инфляции - еще в 2009-2011 годах тот самый коэффициент был высокоположительным (94%), тогда как по результатам последних двух лет (по данным с первого квартала 2012 года по третий квартал 2013-го) оказался в незначимой области (минус 22%).

Вот только одна беда: выверенная система процентной политики, основанная на системе контроля над инфляцией, не способствует своей прочий важнейшей цели - поддержанию экономического роста. Так, на протяжении всего рассматриваемого промежутка времени (2003-2013 годы) трансформирование ставки рефинансирования было на практике зеркальным отражением динамики экономического роста (см. график 2).

Таким образом, до сих пор процентная политика ЦБ носила в открытую проциклический нрав - усиливала бум и углубляла спад.

Особенно ослепительно феномен процикличности процентной политики регулятора по отношению к макроэкономической конъюнктуре прослеживается в финальный посткризисный период - 2009-2013 годы, когда Банк России осуществлял постепенный переход к режиму инфляционного таргетирования, отказываясь от регулирования валютного курса. Коэффициент корреляции ставки рефинансирования с годовыми темпами прироста ВВП составил минус 95%, с темпами прироста промышленного производства - минус 90% (знак "минус" в этом месте отражает разнонаправленность изменений процентной ставки и макроэкономической конъюнктуры).

В прошлом году следом смены главы Банка России произошли существенные изменения в системе процентных инструментов монетарной политики. В качестве основного индикатора, определяющего направленность процентной политики, была введена ключевая ставка Банка России, равная минимальной ставке по недельным аукционам прямого репо и максимальной ставке по недельным депозитным аукционам. При этом ставка рефинансирования Банка России была признана второстепенной. Согласно планам регулятора, ее значимость будет приведено к значению ключевой ставки к 1 января 2016 года.

Это заключение является важным шагом к повышению роли трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, реализуемого с помощью влияния на уровень процентных ставок в экономике. Роль ставки рефинансирования в этом механизме была сильно сомнительной. Вместе с тем при сохранении тех же принципов процентной политики - контроль только уровня инфляции в то же время с фактическим противодействием экономическому росту - фарт реорганизации может угодить под угрозой.

Как показывают результаты эконометрического моделирования, в период позже смены главы Банка России (июль - декабрь 2013 года) регулятор, несмотря на реформу процентных инструментов, при проведении процентной политики руководствуется теми же принципами, что и при прежнем главе ЦБ. Форма по сути дела действующего "правила денежно-кредитной политики" остается неизменной при увеличении периода наблюдений (до ноября 2013 года, по последним доступным данным).

Анализ источников денежной эмиссии в период с января 2009-го по ноябрь 2013 года показывает, что динамика денежной базы в последние пять лет в решающей степени определяется валютными интервенциями Банка России (покупка/продажа валюты в официальные валютные резервы) и изменением средств бюджета на счетах в Банке России (см. график 3). Сокращение остатков бюджетных средств на счетах в ЦБ означает повышение денежной базы, а их рост - напротив, снижение денежного предложения вследствие эффекта стерилизации денежной эмиссии.

Вывод о ключевых факторах следует даже из простого корреляционного анализа: в рассматриваемый период коэффициент корреляции динамики денежной базы с валютными интервенциями Банка России составил 66%, с изменениями остатков бюджетных средств на счетах в Банке России - 38%.

При этом по результатам корреляционного анализа таковый источник денежной эмиссии, как кредитование банков со стороны ЦБ, в период с января 2009-го по ноябрь 2013 года оказался вторичным. Коэффициент его корреляции с динамикой денежной базы является отрицательным. Это означает, что ЦБ использует агрегат кредитования коммерческих банков скорее с целью корректировки избыточного влияния основных факторов - движения бюджетных средств на счетах в Банке России и его валютных интервенций.

Таким образом, так как в настоящее период ЦБ мало-помалу сокращает объемы операций с валютой в рамках перехода к плавающему курсу рубля, динамика денежного предложения теряет независимость - основным фактором, определяющим модифицирование денежной базы, становится бюджетная политика (изменение средств бюджета на счетах в Банке России).

ЦБ относительно проворно может повысить прибыльность банковского сектора, диверсифицировав каналы денежной эмиссии: заместив эмиссию путем кредитования банков (платный для банков источник ликвидности) эмиссией посредством покупки финансовых активов, к примеру государственных и высоконадежных корпоративных ценных бумаг (бесплатным для банков источником ликвидности). Это позволит мотивировать инвесторов вкладывать средства в банковские капиталы и на некоторое миг ослабит ограничения на увеличение объемов операций банков со стороны достаточности капитала.

В дальнейшем этот счастливый момент может быть закреплен путем реализации программ развития новых сегментов финансового рынка, позволяющих банкам обретать дополнительные источники доходов, не связанные с принятием на себя фондовых и кредитных рисков, в первую очередь комиссионных доходов. Речь идет о развитии платежных систем, секьюритизации, финансового консультирования и др. Наделение Банка России функцией финансового мегарегулятора дает ему хорошие стартовые возможности для решения этой задачи.

Бюджетная политика

Бюджетная политика может сделаться в России важным дополнением денежно-кредитной политики в части реализации возможностей перехода к экономическому росту. Способна ли нынешняя конструкция бюджетной системы действовать на вывод этой задачи?

Своего рода поворотная точка была пройдена бюджетной системой в 2012 году, когда принималось принципиальное решение о введении бюджетных правил. Это решение означало переход к новой модели бюджетных расходов, основанной на приоритете бюджетной стабильности при безусловном выполнении раньше взятых социальных обязательств. Такая модель означает вектор движения на ужесточение бюджетной политики и сокращение всех незащищенных бюджетных статей.

2013-й стал первым годом по-настоящему жесткой бюджетной политики. Если в 2012 году прирост расходов федерального бюджета (в реальном выражении) составил 11,5%, причем этот рост был ощутим практически по всем направлениям бюджетных расходов (за исключением расходов на ЖКХ и дотаций регионам, см. график 4), то в 2013 году расходы сжались под воздействием бюджетных правил. В наибольшей степени это сжатие было обеспечено сокращением расходов на национальную экономику (минус 150 млрд рублей относительно 2012 года).

Важно понимать, что снижение расходов на национальную экономику - это в свое время всего снижение расходов на поддержку экономического роста. Если представить себе отраслевой срез произошедших изменений в бюджетной политике (методология ЦМАКП), сопоставив его с текущей экономической ситуацией, то картина получается достаточно печальная (см. график 5).

Наиболее сильное снижение темпов роста в 2013 году относительно предыдущего года наблюдалось в машиностроении, представляющем высоко- и среднетехнологичные виды производств. И на фоне наблюдающегося ухудшения производственных показателей машиностроения вместе с тем происходило снижение расходов федерального бюджета на его поддержку, в особенности ощутимое для транспортного машиностроения.

Такая конфигурация бюджетной политики свидетельствует об отраслевой несбалансированности проводимой оптимизации бюджетных расходов.

Отчасти возможности изменить сложившуюся конфигурацию бюджетной политики связаны с пресловутым повышением эффективности бюджетных расходов - за счет перехода от неэффективных форм поддержки предприятий в виде взносов в уставные капиталы к преимущественному выделению средств на конкретные инвестиционные проекты, развитию механизма частно-государственного партнерства, жесткому контролю за расходованием госкомпаниями получаемых бюджетных средств. Это единственный из немногих доступных ресурсов для развития в рамках выбранной модели бюджетных расходов.

Дайте шанс!

Текущая российская стагнация во многом имеет фундаментальные причины, связанные с низким уровнем конкурентоспособности российской экономики. Однако, как справедливо подмечал Майкл Портер, в деле изменения фундаментальных параметров, определяющих конкурентоспособность экономики, важную роль играет шанс. Денежно-кредитная политика, да и бюджетная политика, не может изменить фундаментальные факторы, влияющие на конкурентоспособность, при всем при том она может дозволить реализовать шанс "правильно" объединить эти факторы в условиях возникающих шоков, создавая условия для максимальной реализации имеющегося потенциала.


Комментариев: [0] / Оставить комментарий

Keywords:

России, Банка России, Банке России, России отзыву, России провалилась, России будет, России Как, России произошли, России соответствует, России решения


=============

=============












Продукты компании Iobit



ВСЕГДА НОВЫЕ ДРАЙВЕРА